国信证券研究所非银团队
董德志、李锦儿
感谢张梦昕、李欣怡协助
摘要
中国证券行业有望出现巨头型零售经纪商
零售证券业务的特征是标准化、无差异化，从海外经验来看，佣金自由化后零售证券市场份额向龙头集中，目前中国市场份额集中度极低，随着市场化进程加速，我们认为未来国内有望出现巨头型零售经纪商，市场份额集中度将提升。
东方财富有望从流量龙头转型为零售证券龙头
三步战略的演进：门户网站、零售经纪、财富管理。第一阶段（-）：从门户网站起家，积累了海量长尾客户；第二阶段（-今）：逐步转型零售经纪商，重心在于提升经纪业务市场份额；第三阶段（未来）：在庞大客户的基础上，全面转型财富管理，重心在于增强客户粘性。
流量优势是零售证券业务的重要基础，东方财富证券客户流量远超其他传统券商。基金代销业务开启了流量变现第一步，凭借前期积累的海量用户资源，天天基金网的基金销售业务规模迅速攀升，年几乎垄断了互联网第三方基金代销市场。受市场等因素影响，-年基金销售规模和收入略有下降。
成本优势显著，未来仍有较大成长空间
成本优势支撑公司以价格优势带动客户基础扩张。我们构建“成本指数”来反映各券商经纪业务成本，其中，东方财富成本指数最低，凭借其流量优势，边际成本显著低于其他传统券商。
在目前经纪业务“存量市场”特征明显的环境下，公司经纪业务市场份额逆势而上难得可贵，未来仍有较大的成长空间和业绩弹性。经纪业务市场份额逐步提升，也为两融业务的推动奠定了良好的基础。随着客户基础的扩张，规模效应将逐渐体现，从而进一步降低服务成本，形成正循环的互联网金融生态。
年估值区间-亿元，对应股价18.25-20.06元
运用分部估值法估值，随着公司经纪业务市占率的提升，公司业绩进入高速增长期，对证券业务采用PEG法，对其他主营业务采用PE估值法。预计年估值区间为-亿元，对应股价区间为18.25-20.06元。
风险提示
经纪业务与两融业务市占率扩张不及预期；证券市场大幅波动及行业监管*策变化对业绩造成的不确定性。
目录
战略转型：从流量龙头到零售证券龙头
三步战略的演进：门户网站、零售经纪、财富管理
主营业务重心转向金融领域.
流量龙头地位无人撼动
平台流量优势显著
移动端布局错失良机
流量变现加速业务拓展
基金代销龙头地位巩固
前期流量优势明显，领跑第三方基金销售
行业竞争加剧，价格战推动综合费率下降
设立基金管理公司，向产销一体化转型
零售证券业务转型成长空间巨大
拓展业务板块，转型互联网证券
低成本运营，经纪市场份额快速攀升
实行低价策略，两融业务快速发展
盈利预测及估值
风险提示
零售证券业务的特征是标准化、无差异化，从海外经验来看，佣金自由化后零售证券市场份额向龙头集中，目前中国零售证券业务市场份额集中度极低，随着*策外力的放开（跨区域设立营业部、互联网开户等），市场化进程加速，我们认为未来中国证券行业有望出现巨头型零售经纪商，市场份额集中度提升。凭借流量优势和成本优势，东方财富有望从流量龙头转型为零售证券龙头。
一、战略转型：从流量龙头到零售证券龙头
流量优势是零售证券业务的重要基础，目前，东方财富已依据财经平台积累了海量长尾客户，在巩固了基金销售龙头地位的同时，正逐步向零售证券业务（交易+两融）龙头迈进。
1.三步战略的演进：门户网站、零售经纪、财富管理
回顾嘉信理财的发展历程，其中不乏东方财富的影子。嘉信理财是美国领先的个人金融服务商，通过低佣金策略积累客户，