白癜风哪里治疗 https://m-mip.39.net/nk/mipso_6983144.html公司为金融科技的领*企业公司主要面向证券、期货、基金、信托、保险、银行与产业、交易所以及新兴行业等领域提供金融科技的全面解决方案，经过二十余年的发展，公司已经成长为金融科技领域的领*企业，在核心交易、估值、TA系统等众多细分领域享有较高的市占率。金融科技领域空间广阔，市场集中度有望进一步提升金融科技行业每年的规模在千亿级别，同时保持10%以上的增速稳步增长。随着国内金融市场改革开放的步伐逐步加快，新IT需求将会使行业公司持续受益。由于金融机构对核心系统的稳定性、高性能方面有严苛要求，所以行业集中度未来有望持续提升，恒生电子在研发高投入和品牌高壁垒的优势下将实现强者恒强，市场率有望进一步提升。公司龙头地位稳固，中台战略提质增效公司目前在全球金融科技排名不断向前列挺进，从年的78名上升到年的43名，在国内竞争中，不管是从收入规模、利润规模还是现金流以及预收账款来看，公司均稳居榜首，龙头地位较为稳固。同时公司提出中台战略，经过组织架构升级，公司已经形成“6纵6横”的业务布局。根据我们的预测，中台战略实施后将有效提升公司15%-20%的研发效率，由于公司研发费用占比一直较高，故中台战略完成后将对公司净利率水平有显著提升作用。风险提示金融*策监管风险；行业竞争加剧；新产品扩展不及预期。维持“买入”评级通过多角度估值，得出公司合理估值区间.0-.68元之间，相对于公司目前股价有约10.1%~22.3%的空间，考虑到公司为金融科技领域龙头公司且竞争力仍不断加强，我们预计-年收入为46.63/55.17/63.98亿元，归母净利润为13.06/16.35/20.04亿元，利润年增速分别为-7.7%/25.2%/22.5%，摊薄EPS=1.25/1.57/1.92元。维持“买入”评级。投资摘要估值与投资建议公司是金融科技领域的龙头公司，业绩持续稳定增长。凭借强大的产品研发能力，公司的核心交易系统在多个行业领域享有较高市占率，同时公司积极拓展产品线和业务边界，成长空间正不断打开。我们预计公司-年收入分别为46.63/55.17/63.98亿元，归母净利润分别为13.06/16.35/20.04亿元，利润年增速分别为-7.7%/25.2%/22.5%，摊薄EPS=1.25/1.57/1.92元。未来一年公司股价合理估值区间.0-.68元之间，维持“买入”评级。核心假设与逻辑第一，公司为金融科技领*企业，持续受益行业规模扩大。公司在全金融领域均有业务覆盖，尤其在核心交易系统领域享有较高市占率（在证券、基金、保险、信托等领域市占率超过50%），是行业的领*企业。随着国内金融市场改革开放的步伐逐步加快，诸如科创板、创业板注册制、新三板转板等新增IT需求将持续使公司受益。第二，公司拥有研发和品牌双壁垒，未来将实现强者恒强。由于交易、估值、登记等系统均为下游金融客户的核心系统，所以对其稳定性和高性能方面要求较高。恒生作为行业龙头，研发高投入（年16亿元）铸就高品质产品，同时品牌效应显著，所以未来在行业中的市占率有望进一步提升。第三，公司积极践行中台战略，提质增效显著。公司施行中台战略将有效实现研发资源的复用，预计将会提升15%-20%的研发效率，由于公司一直以来研发费用占比均高企，所以中台战略的实施将有效提升公司净利率水平。与市场的差异之处第一，市场低估了公司产品线横向和纵向扩张能力。公司在现有产品的迭代更新能力较强，比如UF3.0和O45等核心交易系统，实现产品的纵向扩张；同时，公司积极布局金融云业务、债券业务等新产品和新平台，实现产品的横向扩张。第二，市场低估了公司成长的天花板。公司的下游客户主要为证券、基金、信托等，随着国内金融市场的改革开放，IT系统的建设将持续加码，同时随着公司的产品在横向和纵向拓展的强劲势头，未来公司成长的天花板将不断提高。股价变化的催化因素第一，金融市场不断改革开放，为公司带来增量IT需求。第二，公司各类业务持续增长，新产品迅速打开市场等。核心假设或逻辑的主要风险第一，公司业务可能受金融监管*策的影响。第二，新产品拓展不畅，不能够为公司带来持续收入。估值与投资建议绝对估值：.90-.68元公司所处的行业为金融信息化行业，近年来随着国家资本市场的改革开放，给公司带来较大的发展机遇。目前，公司的金融科技业务涉及证券、基金、保险、资管、信托等众多金融细分领域，且公司为国内金融科技领*企业，有望在行业内获得超越行业平均增长水平的增速。公司以证券公司核心交易系统起家，不断横纵向拓展产品边界（拳头产品包括核心交易系统、份额登记系统、估值系统等），并且已经在证券、基金、保险、资管等领域占据了较高的市场份额。目前公司受益于科创板的设立以及创业板注册制的施行，公司业务仍将保持稳健增长。我们预期公司在-年收入增速维持在20%左右，毛利率整体依旧高企，费用率逐步下降，股份分配比例预期为15%左右。根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为.90-.68元。绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析：相对法估值：.0-.5元选取与公司相近的A股细分领域龙头上市公司进行比较，采用PE法估值。恒生电子是A股金融科技领域的龙头公司，现在已经成为了金融全领域覆盖的核心软件供应商，尤其是核心交易系统在证券、基金、资管、信托等领域已经超过50%市占率，具有绝对话语权。同时，公司每年增长较为稳定，营收年均复合增长接近20%。对于每年能够稳定增长的龙头公司来说，目前恒生电子的估值已经有明显溢价（业务相似的公司有金证股份、赢时胜、顶点软件等），我们认为公司的龙头溢价是比较合理的，因为恒生电子相比其他竞争对手不管是从市场竞争力、竞争格局、未来发展等方面，还是从面对下游客户议价权、公司管理等方面来看，公司都理应享受估值溢价。在这种情况下，我们认为应该选取计算机板块其他细分行业领域的龙头公司作为PE估值的可比公司。我们选择了在信创板块的龙头金山办公、信息安全领域的深信服、云计算领域的用友网络以及态势感知领域的安恒信息来作为可比公司。从他们的年估值情况可以看出，这些细分领域的龙头公司相比行业其他公司而言享有明显的估值溢价，-年的平均估值为、倍左右。因此，我们选取其他细分领域的龙头作为可比公司，对恒生电子采用PE估值法。根据我们测算，年公司利润能实现13.06亿元，参考同行业龙头的估值情况，我们给予公司年目标PE为80-90倍，因此整体市值区间为.8-.7亿元，股价在.0-.5元之间。投资建议综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在.0-.68元之间，相对于公司目前股价有约13.68%~21.32%的估值空间，考虑到公司为金融科技领域龙头且竞争力仍在不断加强，维持“买入”评级。1.恒生电子：金融科技领域的领*企业1.1公司为金融科技的领*企业公司经过多年的发展，已经成为国内金融科技的领*企业。公司成立于年，并于年在上海交易所上市，业务聚焦金融行业，主要面向证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等领域提供金融科技的全面解决方案，同时积极开拓中前台、数据、风险管理等方面的创新解决方案。公司总部位于杭州，并在北京、上海、深圳、武汉等各大城市以及香港、新加坡设立分支机构。公司为“全牌照”金融IT服务商，生态布局逐步完善。公司在发展之初，主要以证券公司为主要客户，为证券公司提供核心交易系统，凭借着优质的产品在证券IT业内奠定了自身的影响力并于年就在证券IT领域做到了市占率第一。公司在证券IT行业取得绝对优势的同时，逐步将自身的业务拓展到与证券业务相似的基金、银行、信托、期货等领域，业务几乎覆盖了金融行业的所有细分领域，同时参与上海清算所、新三板等金融市场基础建设，奠定了自身在行业的标杆地位。年浙江融信（目前蚂蚁金服持有浙江融信公司的%股权）入股恒生电子，恒生电子的实控人变更为马云先生，此举一方面为公司带来了新的技术基因（探索个人投资者业务；推动公司持续在人工智能、区块链、高性能计算等技术领域的研发），另一方面是公司开启了公司业务版图的生态布局战略，秉承“技术补充、战略协同”的理念，公司通过投资或者控股公司的形式布局，未来有望实现业务协同。恒生电子的第一大股东为蚂蚁金服，实控人为马云。年4月浙江融信以32.99亿元的价格收购了恒生集团持有的恒生电子20.62%的股权（约1.27亿股），交易完成后浙江融信成为了恒生电子的第一大股东，马云成为实控人；年6月，蚂蚁金服受让浙江融信持有的恒生电子20.62%股权成为公司第一大股东，实际控制人仍然为马云。蚂蚁金服专注于个人金融业务且在区块链等先进技术方面有较为深厚的积累，未来有望在金融科技与金融业务与恒生电子产生更多的业务协同。1.2产品全金融领域布局，大零售与大资管为基石业务公司产品布局完善，全面服务金融行业客户。恒生产业线布局全面，在传统业务方面主要的产品线及解决方案包括大零售IT业务、大资管IT业务、银行与产业IT业务、数据风险与基础设施IT业务，面向证券、基金、期货、银行、信托、保险、私募、产业等多领域提供服务。从公司的业务布局可以看出：1）公司的优势领域在证券行业，针对这一优势领域公司有较为广泛的产品及解决方案，尤其是基于UF系统的经纪零售业务解决方案、财富管理解决方案、资产管理整体解决方案和风控合规解决方案在业内均具有较强的竞争力；2）公司从证券领域做起，逐步将产品覆盖半径拓展到基金、银行、保险等，未来公司的产品布局有望进一步完善，在金融领域的影响力有望进一步加强；3）公司利用自身在底层核心产品方面的优势不断提升其在不同产品及不同领域内的复用率；4）公司在年年报中将业务按照产品划分，相较于之前按照客户领域划分的方式，更加能够体现出公司中台化、产品化特征。大零售和大资管业务占比超6成，公司整体业务毛利率较高。根据年年报数据，公司大零售IT、大资管IT、银行与产业IT、数据风险与基础设施IT、互联网创新等业务占比分别为38%、28.6%、8.3%、6.9%、14.1%，其中大零售和大资管业务是公司的基石业务，两者合计占比达到66.6%。总体上来说，公司的毛利结构和营收结构类似，大零售和大资管业务的合计毛利占比超60%，主要是因为公司产品形态以软件为主，年公司的总体毛利率达到96.8%（近10年公司的毛利率逐步从75%逐步提高到96.8%，主要系公司毛利率较低的硬件业务和集成业务占比逐步下降，公司更聚焦于提供优质的软件产品与服务）。1.3期间费用控制得当，营收利润稳步提升公司营收和利润近年来稳步增长。公司近5年来营收稳步增长，-年复合增速为14.8%，其中年营收略微下滑主要系年营收基数过高（股票市场出现牛市带动证券公司的IT投入增加）、恒生网络被罚后收入大幅下降以及数米基金不再纳入合并报表，近3年公司总体表现出稳健的增长势头。相比营收，公司近5年的利润波动略大，其中-年变动较大主要是因为恒生网络被处罚导致年利润大幅下滑，年出现大幅增长（增速为.4%）主要是因为期间费用控制较好以及投资收益增长较快（年扣非后净利润增速为72.5%），总体而言公司的净利润呈现逐步上升势头。期间费用控制得当，费用率进入下降通道。公司近几年期间费用控制得当（主要体现在销售费用和管理费用的控制上），期间费用率近3年呈现逐步下降趋势，-年期间费用率分别为93.1%、83.8%、76.9%，具体来看：1）管理费用率-年分别为65%、56.7%、52.9%；2）销售费用率-年分别为28.1%、27%、23.9%；3）财务费用率基本变化不大，大约维持在0.1%左右。2.行业分析：金融科技空间广阔，龙头企业强者恒强2.1金融科技空间广阔，市场发展不断抬高行业天花板金融信息化空间广阔，市场规模在千亿级别。金融信息化主要是指金融机构的信息化业务，在国内主要包括银行IT投入、保险IT投入和证券IT投入，其中从发展时间来说，国内证券IT和银行IT发展较早，而保险IT起步较晚；从发展规模来看，银行IT的规模最大。根据研究机构数据，银行IT投入规模在年达到亿元（同比增长9.8%），保险IT投入规模在年达到亿元（同比增长22.4%），证券IT投入规模在年为亿（同比略有下滑），所以总体上而言，我国金融信息化总体规模接近亿元。全球对比下，国内金融科技企业发展空间仍很大。目前国内在A股上市的金融IT公司中，从营收体量上看恒生电子为龙头（其中金证股份只统计了金融IT相关收入，剔除硬件销售及智慧城市业务收入；中科软也只统计了金融IT相关收入，剔除教科文卫及*务等其他领域收入）。根据IDC的对全球金融科技公司的排名，恒生电子的年营收相比排名前30中相关上市公司平均营收的比重仅10%不到，考虑到美国资本市场发展较早，金融科技发展较为成熟，所以我们认为国内的金融科技公司发展空间仍很大。金融科技顶层设计定调，市场改革不断向上打开金融科技行业空间。年9月中国人民银行发布了《金融科技（FinTech）发展规划（-年）》，从加强金融科技战略部署、强化金融科技合理应用、赋能金融服务提质增效、增强金融风险技防能力、加大金融审慎监管力度、夯实金融科技基础支撑等方面明确了未来金融科技的重点任务。这是央行层面出台的单个单独针对金融科技的顶层设计文件，具有很强的定调和指导意义。同时，我们认为金融科技类公司的服务对象主要包括银行、基金、证券、保险、信托等国内金融主要机构，所以金融科技公司主要服务于金融市场，从中长期国内金融市场改革开放的大趋势来看，众多的业务创新、海内外的业务对接、监管加强等方面的需求将催生大量的IT需求，金融科技公司将持续获益，比如：1）理财子公司新规的推出将会为银行IT带来新增需求；2）沪伦通、科创板、创业板注册制改革、资管新规等推出将会为证券IT、资管IT等相关系统带来市场增量；3）金融市场的监管加强将会为合规风险IT系统带来市场需求增量；4）三大股指扩容将会为国内金融IT公司带来海外业务的机会；5）监管要求的加强为金融IT带来风控、合规等业务系统的增量需求。2.2*策与技术双轮驱动金融科技市场发展金融科技与金融市场的发展息息相关，*策为行业发展重要驱动力。由于金融科技公司主要服务于金融市场的发展，而我国的金融市场由于建设时间相比海外而言较短，所以需要以*策的形式不断完善市场发展。由于金融市场的发展完善离不开*策对于方向的把控和调节，而*策的变动又往往会带来相应IT系统建设的需求，所以，*策是金融信息化行业发展的直接驱动力。我们以金融信息化行业龙头恒生电子为例，从*策对于龙头公司业务的影响一窥*策对于整个行业的推动力，比如：1）年《基金法》实施，基金专项资产管理子公司业务热情高涨使得恒生的此块业务增长迅速；2）年后监管*策加强使得公司的风控及合规业务增长迅速；3）年对交易所的监管加强使得公司交易所业务大幅缩减、*策放开外资进入资本市场使得公司的海外IT业务受益；4）年科创板落地，为恒生带来了大量的业务需求；5）年创业板注册制落地，为恒生带来了业务增量。技术发展不断推动金融科技行业发展前行。在金融科技的发展过程中，一直离不开技术的支持，而技术的不断迭代更新也会反过来促进相应产品的进步，从而为金融机构客户带去更好的产品体验。在互联网、人工智能、大数据、数据挖掘、智能合约等新技术不断发展的背景下，年央行发布了《金融科技（FinTech）发展规划（-年）》，肯定了技术对于金融科技行业的重要性：可以通过技术助推金融业态转型升级；通过技术手段监测资金流、现金流和物流等指标服务实体经济；通过技术手段缩小甚至消除数字鸿沟从而实现普惠金融；通过大数据、人工智能等建立金融风控模型从而防范乃至化解金融风险。2.3行业集中度有望提高，龙头企业强者恒强品牌效应和技术能力促使金融IT龙头公司强者恒强。由于金融系统等IT产品的客户均为金融机构客户，而金融机构客户对于IT产品的稳定性、高性能以及供应商的品牌有一定的要求，所以金融IT公司自身的品牌效应以及在产品方面的研发投入将会成为自身发展好坏的重要决定因素。我们认为在品牌效应和研发技术投入等方面行业龙头公司将实现强者恒强的格局：1）在品牌效应方面，龙头公司具有一定的优势，从而也会有更多的资源进行品牌的建设与宣传；2）在研发投入方面，随着金融市场的逐步改革与深化以及新技术的不断出现，为了保证良好的产品性能与体验，产品需要的研发投入越来越多，而只有行业的龙头公司才能保证有足够的研发投入且实现销售与研发的良性循环。3.公司成长性分析：龙头地位稳固，未来成长空间广阔3.1基石业务稳步增长，龙头地位坚实稳固公司全球金融科技排名不断攀升，在各核心业务领域市占率领先。恒生电子在券商、资管、银行以及其他金融机构的核心系统领域都有较高的市占率，根据公司年报数据，公司目前分别在证券集中交易系统、基金投资交易管理系统、保险投资管理交易系统、信托投资交易管理系统、银行综合理财平台系统、交易所登记结算系统以及期货交易管理系统等细分领域市占率分别为50%、83%、92%、91%、74%、58%、29%。从各个领域核心系统的市占率可以看出，公司均为这些细分领域的龙头。根据IDC的统计，在全球金融科技公司中，恒生电子与国际金融科技巨头的差距在逐步缩小，由年的第78位以及上升到了年的43名。核心产品黏性强，公司的龙头优势将稳固。由于恒生电子的客户主要为金融机构，由于金融机构的核心系统对于高性能、高并发以及稳定性的要求较高且金融机构对国家经济的稳定运行有重要作用，所以金融机构客户对核心IT系统供应商的要求较为严格，比如年8月的“光大乌龙指”以及年5月多家券商的交易系统异常等事件进一步促进了金融机构对IT供应商的高要求。在高要求以及核心系统关系重要的背景下，金融机构对于IT供应商的黏性强，一般不会更换供应商，这也说明了恒生电子在自身的核心系统优势领域的龙头地位将进一步得到稳固。3.2下游客户研发能力弱，公司议价能力强下游客户研发能力较弱，公司的产品高度标准化且议价能力较强。目前公司的下游客户主要包括基金公司、证券公司、信托公司等，这类公司的研发能力相比行业内的公司来说较弱：以券商为例，证券行业公司的IT投入平均在1亿元左右（年券商行业一共投入IT合计.6亿元左右，业内平均有余家券商，所以平均每家公司的IT投入在1亿左右），其中还包括了硬件和软件部分，券商一般配备几百人的研发人员团队，而相比之下，恒生电子年的研发投入约为16亿元，研发人员团队在+多人。所以，券商、基金、信托等下游客户的研发能力较弱。由于下游客户研发能力较弱，所以恒生的产品（比如核心交易系统、估值系统等）更加容易以标准化的方式在下游客户中推广，从而能够发挥软件产品的规模化优势，进而叠加公司提供的产品（比如核心交易系统等）在客户内部具有较强的黏性，故公司在下游客户面前有较强的议价权，从而能够保证自身产品的利润水平。3.3完善生态布局，创新业务稳步推进公司近几年股权投资较多，创新业务稳步推进。恒生电子近5年来完成了一系列的股权投资，主要涉及的领域为细分金融应用领域（比如交易场所清算、互联网小贷、汽车金融、保险交易所、金融风控、银联分期消费服务、跨境电商支付服务等）和先进技术领域（比如自动化运维产品、区块链、人工智能和智能图谱、智能语音技术、量化服务等）。公司通过股权投资在这些领域的布局将有效为创新业务的发展增添新动力。公司已经在新技术、云服务、数据资讯、海外业务和互联网领域形成逐步完善的生态布局。恒生电子通过自己设立子公司或者股权投资的形式目前已经在互联网金融、新技术、金融类云服务、数据咨询、海外市场以及生态基金等方面形成较为完善的创新业务布局。具体来看：1）在互联网金融领域布局的公司有广东粤财金融、善商网络和浙江云融；2）在新技术领域布局了金融底层架构平台、人工智能、语音技术、区块链、量化等新技术等；3）在数据资讯方面布局的公司有恒生聚源、商智神州和杭州智股；4）在海外市场布局的公司有恒迈神州和恒云国际（前身为公司收购的大智慧香港公司）；5）在金融云服务领域根据自身软件产品设立了对应的云化产品公司，包括云纪、云连、云毅、云英、云赢、云永、证投等；6）在生态投资基金方面布局的投资主体主要有恒生云、杭州翌马、杭州云晖和无锡星禄天成。在上述的业务布局中，互联网金融、资讯业务、金融云服务等都是几个重要的拓展方向，其中互联网金融可以借助股东在风险领域积累的技术优势面向C端用户提供金融服务，资讯业务则是公司增添服务半径的一个重要手段，而金融云业务则被市场认为是在云计算浪潮下未来的重点发展方向（虽然目前受制于下游客户谨慎原则推进相对缓慢）。从公司的生态业务布局我们可以看出，恒生电子名副其实为金融科技领域的佼佼者，其有望通过一系列的布局，打造围绕金融科技的生态服务版图，进一步拓宽公司盈利半径，培育公司增长点。3.4研发高投入，中台部署提质增效公司近年研发高投入，大幅超越同行业公司。从研发投入和研发人员的规模来看，恒生电子近几年的投入在业内均处于高位水平：1）公司研发投入年达到15.6亿元，相比年的8.6亿元保持16%的复合增速，这个投入规模在业内处于高位水平，且公司秉承谨慎原则所有的研发投入全部费用化；2）公司的研发队伍一直在壮大，年达到了人，研发人员的人数占比也逐年提高在年达到了66.2%，这点也体现出了公司作为典型研发人员的特征。从研发费用占营收的比例来看，恒生电子研发投入占营收比例常年维持在40%左右（-年分别为38.8%、48.4%、48.5%、43.1%、40.3%），而行业内的同类公司大多都处于20%及以下的水平，这也间接解释了公司产品竞争力较强的原因。推出中台部署，组织架构升级。公司在高研发投入下近年重点推出了中台战略，将类似业务的底层能力抽象出来变成自身稳固的中台，然后每个细分领域的业务部门以中台为底座根据客户业务需求进行快速的产品开发，以此来提升研发效率。在公司中台部署的驱动下，公司年将组织架构进行了调整：1）将经纪业务和财富业务合并成大零售IT业务；2）将资管业务和机构经纪业务合并为大资管IT业务；3）将交易所事业部产业及供应链金融、银行事业部合并为银行与产业IT业务；4）将数据中台发展部、风险管理部以及金融基础设施发展部合并为数据风险与基础设施IT业务。经过公司年的组织架构调整后，公司目前已经形成了“6纵6横”的业务布局：6纵就是原先的业务条线；6横主要是业务、数据、技术中台等3大中台和数据、基础、生态服务等3大服务。中台部署推动下，公司降本增效成果明显。公司近年一直在研发中台，将各个业务细分领域的相同或者相似的基础架构和技术抽象出来，最终通过部署中台提升开发效率和扩大研发的边际收益。举例：假设一个公司需要开发两个应用，为此建立了2个团队，每个团队都配备有2个人员进行底层数据梳理，2个人员进行中间技术的搭建，以及3个人员进行上层应用的开发，这样每个团队（共7人）就建立了自己独立垂直的研发体系。如果公司针对底层数据和中层技术都搭建了数据中台和技术中台，那么在人员配置上就会有结构性的调整，其中在数据中台和技术中台方面由于需要过多的开发人员来维护这个平台所以各配备3人，而由于具备底层数据中台和中层技术平台的搭建所以前端业务开发的人只需要一个人。因此，从纵向来看，每个应用开发团队还是7个人，但底层人员的结构已经发生变化，随着公司应用开发数量的增加，数据中台和技术中台的研发复用率就会明显上升，以此来达到节省研发支出的目的。公司在研发方面的高投入后，通过部署中台，在财务指标上已经初见成效：1）公司近年的管理费用率和研发费用率逐年降低，由于研发费用占管理费用比例较高（约为70%-80%），所以在研发投入规模效应逐步体现从而研发费用率逐年降低的背景下（-年研发费用率依次为48.5%、43%、40.3%），公司的管理费用率也逐年降低（-年分别为65%、56.7%、52.8%）；2）公司人均创收和人均创利稳步增长，且人均创利的增长势头快于人均创收的增长，-年人均创利分别为6.94万元、9.06万元、19.24万元（年人均创利较低主要系公司受行*处罚后净利润微薄），这也间接体现了公司研发高投入以及中台部署后所体现的规模效应，我们预计虽然公司中台部署的逐步深化，人均创利将进一步提升。中台战略实施后对公司的净利率有显著提升。由于公司历年来研发投入占营收比例较高（年投入约16亿元，研发费用率达到约40%，-年研发费用率更高），所以研发费用的节约会对公司净利润水平的提升有较大增厚作用。根据我们的草根调研，一般情况下，中台战略实施后，最少能够节省10%-20%的研发费用，我们以保守（10%）、中性（15%）、乐观（20%）进行测算，同时假设公司的研发费用率为40%-50%（保守40%、中性45%、乐观50%），可以测算出在中性假设下，践行中台战略后，公司的净利率水平可以提升6.8个百分点。4.财务分析：经营稳健，盈利能力突出4.1营收与证券行业整体营收相关，且具有季节性公司由于目前的大部分收入来源于证券行业IT，同时证券行业公司的IT投入占营收的比例相对稳定（年发布的《证券期货经营机构信息技术治理工作指引（试行）》对证券IT的投入做了规定，原则上证券期货经营机构最近三个财*年度IT投入平均数额原则上应不少于最近三个财*年度平均净利润的6%或不少于最近三个财*年度平均营业收入的3%。从目前实际情况来看，证券IT投入占营收比例普遍在3%左右。）所以恒生电子的营收增长情况与证券业总收入增长情况基本上匹配（-年两者的增速数据相关系数达到0.83）。公司营收除了与证券行业相关之外，还体现出明显的季节性。由于公司的下游客户主要为金融机构，而金融机构一般都在第三或者第四季度进行结算，所以公司的收入呈现明显的季节性特征，第四季度单季度的收入一般占到公司全年收入的40%左右。4.2公司毛利率高企，在同行中盈利能力突出从毛利率角度来看，恒生电子的毛利率居于行业前列，近5年均处于90%以上，同行业公司的毛利率水平大多都维持在为20%-80%之间（业务结构中软件业务占比高则总体毛利率较高，如果业务结构中有其他低毛利的业务则总体毛利率就较低）。毛利率的高低反应公司整体的产品化程度，恒生电子的毛利率常年维持在90%以上主要得益于公司常年在研发的高投入后对产品标准化的打磨，尤其是公司目前部署的中台架构，会使得公司的研发资源复用率进一步从而促进公司毛利率持续提升。从盈利能力来看，恒生电子的净利率近几年上升较快（主要系年收到行*处罚导致净利率较低），并于年达到36.6%，位于行业领先水平；同时，公司的权益净利率（ROE）水平近年来一直领先行业，-年ROE分别为17.2%、20.6%、37%，主要得益于公司的净利率水平相比行业平均水平较高（资产周转率和权益乘数等两个指标相较于行业平均无明显区别）。4.3公司现金流充裕，预收账款彰显行业强势地位恒生电子的现金流很充裕，年公司的现金流净额为10.7亿元，在绝对数额上远超同类型公司（其他同类型公司基本上现金流净额为1-2亿元之间），同时以“现金流净额/营业收入”这个指标横向比较，恒生电子的占比也位于行业前列，优质的现金流情况将有效支撑公司的日常运营。从预收账款的情况来看，恒生电子年的预收账款达到14.2亿元，远超同类公司，同时以“预收账款/营业收入”这个指标横向比较，恒生电子也处于前列。所以从预收账款、预收账款/营业收入、现金流、现金流/营业的几个指标，我们可以从侧面说明恒生电子为业内龙头，其在行业内部的话语权较强，在面对下游客户面前有较大的议价能力。盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：（1）大零售业务：经过年的调整，目前的大零售业务主要由先前的经纪业务和财富业务合并而来，而这两块业务是公司的基石业务，所以总体而言大零售业务占公司营收比例的为38%。由于公司目前基于UF3.0版本的零售系统正处于逐步推广中，同时此前经纪业务和财富业务相对增长较快（-年经纪业务增速分别为14%、20.9%，-年财富业务增速分别为31.3%、41.2%），所以公司有望凭借新产品的逐步推广以及行业龙头地位的稳定优势而在大零售业务条线获得超越行业的增长，预计-年该业务的增速为20%、18%、15%。（2）大资管业务：此块业务是公司年将先前的资管业委会、经纪业委会机构柜台业务合并而来，此前这两快业务的增速较为稳健（-年，经纪业务增速分别为14%、20.9%，-年资管业务增速分别为33.2%、22.6%），叠加公司目前正在推广新型核心交易系统O45，所以公司有望凭借新产品的推广以及先前两块业务的快速增长而获得大资管整体业务的稳步增长，预计-年该业务的增速为18%、16%、15%。（3）银行与产业IT业务：此块业务是由先前的交易所事业部产业以及供应链金融业务、银行事业部合并而来。由于目前银行IT正迎来景气度提升发展阶段，同时公司在积极拓展诸如金控集团、财务公司等产业金融客户，所以在公司业务体量较小（年收入3.2亿）的情况下有望获得快速增长，预计-年该业务的增速为28%、24%、21%。（4）数据风险与基础设施IT业务：此业务是由先前的数据中台发展部、风险管理事业部、交易所行业事业部金融基础设施发展部及地方交易所业务共同组建而成。目前公司正践行中台业务，数据中台和技术中台在客户领域正稳步推广，同时这两年监管的要求呈现不断加强趋势，所以在中台业务及风控业务的良好发展趋势带动下，预计-年该业务的增速为20%、17%、15%。（5）互联网创新业务：此块业务主要包括公司在新兴领域布局的资讯业务、金融云服务业务、互联网金融业务以及海外业务，此块业务由于基数较低（年实现收入5.4亿元），且随着公司主体业务的发展而稳步拓展，所以预计-年该业务的增速为25%、23%、20%（6）非金融业务：预计保持稳定。基于此业务拆分，我们对未来三年进行了预测。公司是典型的技术驱动产品先行的公司，由于公司近2年仍在大幅投入中台业务，推出了包括数据中台、技术中台和业务中台，因此我们假设管理费用率（包括研发费用）仍维持在高位约50%左右，销售费用率在相对稳定在23%左右，随后两者均缓慢下降。未来３年盈利预测按上述假设条件，我们得到公司-年收入分别为46.63/55.17/63.98亿元，归母净利润分别为13.06/16.35/20.04亿元，净利润增速分别为-7.7%/25.2%/22.5%，摊薄EPS=1.25/1.57/1.92元。盈利预测的敏感性分析我们以上述结果为中性预测结果，此部分我们进行盈利预测情景分析。由于公司营收和利润主要贡献在大零售IT和大资管IT业务，但是公司的业务主要受下游客户的营收影响（下游客户会将营收的一定比例投入IT研发）。公司存在超预期或者低于预期的可能，我们针对以上因素进行敏感性分析。乐观预测上调-年公司整体营收5%，悲观预测下调-年公司整体营收5%，得到预测结果与收入变动之间较不敏感，具体情况如下：盈利预测情景分析风险提示估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在.00-.68元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）、永续增长率的计算的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：1、可能由于对公司收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.5%、风险溢价6.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定未来10年后公司永续增长率为5%，公司所处行业可能在未来10年后发生变化，公司持续成长性实际较低，从而导致公司估值高估的风险；4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司年平均动态PE做为相对估值的参考，同时考虑到公司在产品上的领先性和前瞻性，给予一定的估值溢价，可能存在整体估值偏高的风险。盈利预测的风险收入增速假设由各个行业增长逻辑；公司产品领先，新产品持续取得优异市场表现；以及公司市场地位推导，但也与公司后续的经营情况相关，故存在收入增长超预期或低于预期的可能。销售费用、管理费用、研发费用投入或存在超预期的风险。*策风险金融领域相关*策执行不及预期。经营风险新产品及新平台推广不及预期。行业市场竞争加剧，产品盈利能力下降。下游客户需求下滑，市场对新产品的接受程度较低。市场风险受宏观经济下滑影响，下游证券、基金等金融机构对信息化投入不足。附表：财务预测与估值证券分析师：熊莉E-MAIL：xiongli1guosen.